KB: Aktualizace cílové ceny a investičního doporučení
Souhrn:
- V předkládané analýze akciového titulu společnosti Komerční banka (dále také „KB“ nebo „Banka“) aktualizujeme naši cílovou cenu a investiční doporučení pro akcie Banky. V porovnání s naší poslední publikovanou analýzou jsme přistoupili ke zvýšení naší cílové ceny pro akcie KB z 940 Kč na 997 Kč, přičemž vzhledem k aktuální tržní ceně akciového titulu potvrzujeme naše investiční doporučení na stupni „akumulovat“. Naše aktuální cílová cena pro akcie KB představuje v uvažovaném investičním horizontu 12 měsíců potenciální 11% kapitálový výnos. Se započtením předpokládané dividendy za rok 2017 ve výši 42 Kč na akcii pak potenciální celkový výnos představuje cca 16 %.
- Ke zvýšení naší cílové ceny jsme přistoupili v návaznosti na vyšší očekávanou ziskovost KB na horizontu naší projekce v porovnání s předchozími odhady. Stěžejním činitelem vyšší ziskovosti KB zůstávají mimořádně nízké náklady na riziko (-5 bps 1-9M/2017) na pozadí příznivých makroekonomických podmínek České republiky. V porovnání s tržní projekcí dle dat agentury Bloomberg při EPS (2017) 72 Kč a EPS (2018) 69 Kč jsou naše odhady očištěného čistého zisku na akcii (EPS/2017e 70,5 Kč a EPS/2018e 68 Kč) konzervativnější.
- Ocenění Společnosti při 1,67x P/BV (2017) a 12,7x P/E (2017) je optikou pětiletých historických průměrných obchodovaných násobků KB průměrné. Vzhledem k nadprůměrné a rezistentní rentabilitě Banky (RoE +12,0 %) i nadprůměrnému dividendovému výnosu považujeme tržní ocenění akcií KB za přiměřené. Navzdory zvýšeným kapitálovým požadavkům (07/2018) z titulu vyšší proticyklické kapitálové rezervy by si KB měla vzhledem k relativně komfortní kapitálové pozici zachovat výplatní poměr pro dividendu ve výši 60 % pro období následujících tří let. Ve vztahu k aktuální tržní ceně nabízí akcie KB dle našeho odhadu v letech 2017-19E kumulativní dividendový výnos 14 % (42 / 41 / 43 Kč).
Investiční teze:
- Akcie Komerční banky posílily od začátku roku o 1,5 %. Svou výkonností v roce 2017 zaostávají za průměrnou výkonností evropských bank, neboť hodnota indexu STOXX Europe 600 Banks se za stejný časový úsek zvýšila o 6 %. Akcie KB dokázaly s vývojem evropského bankovního indexu držet krok do listopadového reportu kvartálních výsledků za 3Q/17, od kterého ztratily akcie Banky cca 5 %. Přestože KB dokázala čistým ziskem za 3Q/17 přesvědčivě překonat tržní odhady zejména díky nízkým rizikovým nákladům, kaňkou na kráse byla slabší úvěrová aktivita Banky v korporátním segmentu i nastíněný výhled hospodaření pro rok 2018 v rámci konferenčního hovoru.
- Tržní ocenění akcií KB dosahuje 12,7násobku očekávaného zisku pro rok 2017 a 1,67násobku očekávané účetní hodnoty vlastního kapitálu za rok 2017. Ve světle průměrných valuačních násobků referenční skupiny bank regionu CEE (14,5x P/E 2017, 1,45x P/BV 2017) jde vzhledem k nadprůměrným fundamentálním parametrům KB z našeho pohledu o přiměřené ocenění. Byť současná valuace akcií KB na trhu nepředstavuje žádné „výprodejové ceny“, zastáváme názor, že na současných tržních úrovních své místo akcie KB v portfoliích investorů mají vzhledem k 1) rezistentní nadprůměrné ziskovosti KB, 2) silné rozvaze Banky a 3) nadprůměrnému dividendovému výnosu.
- Rezistentní ziskovost. V porovnání s ostatními finančními tituly zastoupenými na BCCP je ziskovost KB za posledních pět let více rezistentní vůči převládajícím nepříznivým podmínkám na trhu. Navzdory dlouhotrvajícímu prostředí nízkých úrokových sazeb s negativním dopadem na čistou úrokovou marži Banky i rostoucím regulatorním požadavkům dokázala KB v posledních pěti letech pravidelně generovat nadprůměrnou návratnost vlastního kapitálu (ROE) > 12 % a rentabilitu průměrných aktiv (ROA) ≥ 1,4 %.
- Ziskovým perspektivám KB ve střednědobém horizontu nahrává dobrá makroekonomická kondice České republiky, která patří v letošním roce s odhadovaným meziročním tempem růstu HDP o 4,5 – 5 % k nejrychleji rostoucím ekonomikám EU. Růst inflačních tlaků v tuzemské ekonomice umožňuje normalizaci měnové politiky, přičemž z bank zastoupených na BCPP by KB měla být největším beneficientem pokračujícího růstu úrokových sazeb ze strany ČNB. Při paralelním posunu výnosové křivky o 100 bazických bodů by čistý úrokový výnos KB měl vzrůst o cca 1,25 mld. Kč, což představuje cca 6 % čistých úrokových výnosů Banky za rok 2016.
- Silná rozvaha. KB se dlouhodobě řadí k nejlépe kapitalizovaným bankám nejen tuzemského, ale i evropského bankovního sektoru, což do značné míry odráží přísné kapitálové požadavky tuzemského regulátora. Kapitálová přiměřenost Banky činila ke konci 3Q/17 16,8 %. Silnou rozvahu Banky podtrhuje nadprůměrná kvalita úvěrového portfolia KB s podílem úvěrů v selhání (NPL) na úrovni 2 % (průměr v EU 5,1 %) a jejich vysokým krytím opravnými položkami ve výši 76 % (evropský průměr 45 %). Nízký rizikový profil Banky umocňuje rovněž dobrá likviditní pozice vyjádřená poměrem úvěrů ke vkladům na úrovni cca 76 %.
- Dividendový výnos. Připouštíme, že relativní atraktivita akcí KB se snížila se vstupem Monety na BCPP. Pozornost investorů usilujících o expozici výhradně na tuzemský bankovní sektor se rozptýlila mezi dva tituly, přičemž dividendový potenciál Monety je atraktivnější v porovnání s KB. Nicméně i dividendový výnos KB by měl zůstat v rámci evropského bankovního sektoru nadprůměrný. Dividenda KB za letošní rok by při potvrzeném výplatním poměru 60 % čistého zisku měla dle našich odhadů dosáhnout 42 Kč, což ve vztahu k současnému kurzu akcií KB představuje dividendový výnos 4,7 %. Výplatní poměr pro dividendu KB neklesl za posledních 10 let pod 50 % čistého zisku. Navzdory rostoucím kapitálovým požadavkům ze strany ČNB by KB měla být dle našeho názoru schopna zachovat výplatní poměr pro dividendu ve výši 60 % čistého zisku i v letech 2018-19. V rámci naší střednědobé projekce pro období 2017-19E očekáváme výplatu dividendy 42 / 41 / 43 Kč při kumulativním dividendovém výnosu 14 % ve vztahu k současnému kurzu akcií KB.
- Náš odhad vnitřní hodnoty akcií KB vychází z dvoufázového Gordonova růstového modelu. Výsledná cílová cena ve výši 997 Kč je založena na předpokladech dlouhodobě udržitelné návratnosti vlastního kapitálu (RoE) ve výši 12 %, dlouhodobé růstové míře ve výši 2,5 % a nákladech vlastního kapitálu (CoE) v rámci pokračující hodnoty na úrovni 8,0 %. Ve vztahu k naší cílové ceně dosahuje potenciální kapitálový výnos cca 11 %. V souladu s naší interní metodikou potvrzujeme pro akcie KB investiční doporučení „akumulovat“. Ke vstupu do pozic doporučujeme tedy využívat krátkodobých výkyvů na trhu.
- Největší rizika pro naplnění naší cílové ceny představují z našeho pohledu 1) slabší růst úvěrového portfolia Banky v porovnání s naší projekcí, 2) pomalejší růst čisté úrokové marže oproti našim předpokladům, 3) rychlejší normalizace nákladů na riziko (25 – 35 bps) a 4) zhoršení makroekonomického prostředí České republiky s negativním dopadem na obchodní objemy banky a nárůst rizikových nákladů.
Michal Křikava
Fio banka, a.s.
Prohlášení
