MONETA: Dividendový výnos zůstává kotvou, katalyzátorem návrat hospodaření na růstovou trajektorii

26.7.2018 14:39, BAAGECBA

Souhrn:

• V předkládané analýze akciového titulu společnosti Moneta Money Bank (dále také „Moneta“ nebo „Banka“) aktualizujeme naši cílovou cenu a investiční doporučení pro akcie Banky. V porovnání s naší poslední publikovanou analýzou jsme přistoupili ke snížení naší cílové ceny pro akcie Monety z 92 Kč na 88 Kč. Vzhledem k aktuálnímu tržnímu kurzu akciového titulu snižujeme naše investiční doporučení ze stupně „koupit“ na „akumulovat“. Naše aktuální cílová cena pro akcie Monety představuje v uvažovaném investičním horizontu 12 měsíců potenciální kapitálový výnos 13 %.

• Ke snížení naší cílové ceny jsme přistoupili v návaznosti na nižší očekávanou udržitelnou ziskovost Banky ve střednědobém horizontu a vyšší odhadované náklady na vlastní kapitál. Ve světle výkonnostních cílů pro rok 2018 při dosažení poměru nevýkonných úvěrů (NPL) na úrovni 3,1 % a monetizaci portfolia nevýkonných úvěrů v předpokládané výši 0,75 mld. Kč by Moneta v letošním roce měla s rezervou překonat vlastní výhled pro čistý zisk ve výši 3,5 mld. Kč (náš odhad 3,82 mld. Kč). Po očištění o jednorázové zisky z prodeje nevýkonných úvěrů je naše aktualizovaná projekce čistého zisku za 2018 (EPS 6,3 Kč) vůči předchozím odhadům nižší o 7 %. V porovnání s tržními odhady dle Bloomberg při EPS (2018) 6,8 Kč a EPS (2019) 6,8 Kč jsou naše odhady reportovaného zisku na akcii v letech 2018 – 2019 při 7,5 a 6,9 Kč optimističtější.

• Akcie Monety se aktuálně obchodují při 1,6x P/BV (2018) a 10,4x P/E (2018) dle naší projekce vývoje relevantních veličin. Vůči průměrným valuačním násobkům referenční skupiny bank regionu CEE (P/E18 12,1x, P/BV18 1,3x) se Moneta obchoduje s mírnou prémií, což dle nás ospravedlňuje nadprůměrná profitabilita Banky při střednědobě udržitelné návratnosti hmotného kapitálu (ROTE) na úrovni ≥ 14 %. Při kumulativním dividendovém výnosu 19 % za období 2018 – 2020 považujeme nadále současné ocenění Monety za atraktivní.

Investiční teze: 

• Dividendový výnos kotvou, katalyzátorem obrat hospodaření. Silná kapitálová pozice Monety umožnila Bance vyplatit za uplynulé dva roky na dividendách více než 100 % čistého zisku vygenerovaného v letech 2016-17. Kumulativní dividendový výnos 26 % ve vztahu k upisovací ceně akcií zvyšoval atraktivitu akcií Monety v období klesajících provozních výnosů i čistého zisku Banky. V rámci představení střednědobého strategického plánu management uvedl, že souhrnná výplata dividendy za období 2017 – 2020 by měla dosáhnout 11,5 mld. Kč. S vyplacenou dividendou 8 Kč na akcii za rok 2017 na zbývající období 2018 – 2020 připadá průměrná roční dividenda 4,8 Kč s nadále solidním kumulativním dividendovým výnosem 19 % ve vztahu k současnému kurzu akcií Monety. Výplatní poměr pro dividendu tak konverguje přibližně k 70 % čistého zisku, což jsou hodnoty srovnatelné s Komerční bankou (výplatní poměr 65 % za rok 2018) i dalšími kapitálově silnými bankami regionu CEE (Pekao Bank, Bank Handlowy). Domníváme se, že s nižším výplatním poměrem pro dividendu bude o to větší důraz ze strany investorů akcentován na obrat v klesajícím trendu hospodaření Banky.

• Základy pro růstovou trajektorii hospodaření jsou vybudovány. Obrat v trendu klesajícího hospodaření Banky nebude velmi pravděpodobně ještě otázkou letošního roku. Meziroční růst provozních výnosů předpokládáme od roku 2019, přičemž známky oživení čistého úrokového výnosu Banky by dle výhledu managementu Banky měly být patrné již ve 4Q/18. K celkovému růstu provozních výnosů od roku 2019 by měl přispět a) nadprůměrný růst obchodních objemů Banky, b) stabilizace klientských úrokových sazeb u spotřebitelských úvěrů i c) pokračující růst úrokových sazeb na trhu. Udržitelnou návratnost hmotného kapitálu Banky (ROTE) na úrovni ≥ 14 % by ve střednědobém horizontu měly podpořit rovněž d) nižší normalizované rizikové náklady na pozadí zlepšující se kvality úvěrového portfolia a e) lepší provozní efektivita v návaznosti na probíhající investice do digitalizace Banky.

• Silný růst úvěrového portfolia. Moneta se na úvod roku prezentovala silnou úvěrovou dynamikou (+12,7 y/y za 1Q/18), přičemž celoroční cíl pro letošní rok počítá s růstem objemu úvěrů o ≥ 9 %. Banka tak navazuje na minulý rok, kdy svou úvěrovou dynamikou předčila růst tuzemského úvěrového trhu. V souladu s vytčenou strategií posiluje Banka svůj tržní podíl v segmentu hypotečních úvěrů i úvěrů malým a středním podnikům. V rámci střednědobého strategického plánu představila Moneta ambiciózní cíl pro růst svého úvěrového portfolia, když v roce 2020 počítá Banka s akcelerací růstu objemu úvěrů minimálně o 10 %.

• Stabilizace cen spotřebitelských úvěrů. Navzdory úspěšným snahám Monety o úvěrovou diverzifikaci zůstávají spotřebitelské úvěry klíčovou úvěrovou kategorií Banky. Postupná stabilizace klientských úrokových sazeb u spotřebitelských úvěrů na trhu je tak stěžejní pro obrat úrokových výnosů Banky. Pokles úrokových rozpětí na trhu se v závěru minulého roku zastavil u nově poskytnutých hypotečních úvěrů i u úvěrů nefinančním podnikům. V rámci konferenčního hovoru za 1Q/18 management poukázal na postupnou stabilizaci úrokových sazeb u nově poskytnutých spotřebitelských úvěrů a poslední veřejně známá data za 2Q/18 (databáze ARAD) postupnou stabilizaci cen spotřebitelských úvěrů na trhu spíše potvrzují. Byť citlivost čistého úrokového výnosu Monety na pohyb tržních úrokových sazeb je menší v porovnání s Komerční bankou, pokračující růst úrokových sazeb ze strany ČNB (od 08/17 vzrostla základní úroková sazba o 95 bps na 1 %) by měl rovněž přispět ve střednědobém období k růstu úrokových výnosů Banky. Podle aktualizované analýzy citlivosti úrokové sazby by růst úrokové míry o 200 bazických bodů v roce 2017 způsobil růst čistého úrokového výnosu o 3,4 % (cca 250 mil. Kč).

• Investice do digitalizace cestou k provozní efektivitě. Patrným trendem (nejen) českého bankovního trhu jsou rostoucí investice finančních domů do digitalizace a s nimi spojená optimalizace pobočkové bankovní sítě. Rostoucí role digitálních kanálů při distribuci bankovních produktů a služeb se promítá i na číslech Monety. Zatímco v roce 2017 bylo online iniciováno uzavření 17,9 % spotřebitelských úvěrů z celkové produkce, za 1Q/18 tvořil podíl spotřebitelských úvěrů sjednaných online již 30 %. „Jízdní řád“ digitální transformace Banky pak počítá v roce 2020 se 40% podílem online prodeje na celkových prodaných objemech, přičemž u spotřebitelských úvěrů by měl podíl činit 50 %, u hypotečních úvěrů 30 % a u běžných účtů 40 %. Přestože investice Banky do digitalizace jsou primárně motivovány posílením výnosové strany (růstem úvěrů prostřednictvím digitálních kanálů, růstem aktivní klientské báze a vybudováním nových zdrojů příjmů z prodeje pojistných a investičních produktů), domníváme se, že úspěšná realizace vytčené strategie by měla přispět rovněž k vyšší provozní efektivitě Banky prostřednictvím zautomatizování jednotlivých procesů i pokračující optimalizace sítě bankovních poboček.

• Zlepšující se kvalita úvěrového portfolia. Podíl nevýkonných úvěrů (NPL) na úvěrovém portfoliu Banky dosáhl ve 1Q/18 výše 3,7 %, přičemž ještě v roce 2015 dosahoval tento poměr 11,7 %. Mezi cíle definované vedením Banky v rámci klíčových ukazatelů výkonnosti (KPI) pro rok 2018 patří dosažení poměru NPL ve výši 3,1 %, čímž se Banka přiblíží průměrným hodnotám tuzemského bankovního sektoru. V návaznosti na realizované prodeje nevýkonných úvěrů ve 2Q/18 a jejich pravděpodobné pokračování ve 2H/18 (plán na monetizaci NPL ve výši 0,75 mld. Kč za 2018) předpokládáme dosažení cílových hodnot. Vzhledem ke struktuře úvěrového portfolia Monety to považujeme za příznivé hodnoty. Na horizontu naší střednědobé projekce předpokládáme, že se zlepšující se kvalitou úvěrového portfolia a vyšším zastoupením zajištěných úvěrů v retailovém segmentu (39 % ve 1Q/18 vs. 33 % ve 4Q/16) se rizikové náklady normalizují při nižších hodnotách 80 – 90 bazických bodů.

• Nadprůměrná profitabilita. Z pohledu generované návratnosti hmotného kapitálu i rentability průměrných aktiv patří Moneta k nejziskovějším bankám v regionu CEE. Při našem základním scénáři vývoje klíčových fundamentálních parametrů předpokládáme, že Moneta je schopna generovat ve střednědobém horizontu udržitelnou návratnost hmotného kapitálu (ROTE) na úrovni ≥ 14 %, tedy výrazně výše nad odhadovanými náklady vlastního kapitálu (CoE) Banky ve výši 9,1 %. Ve srovnání s deklarovaným cílem managementu Banky pro ROTE ve střednědobém horizontu ve výši ≥ 15 % zůstává naše projekce pro střednědobé období konzervativnější.

• Střídmá valuace. Akcie Monety se aktuálně obchodují při 1,6x P/BV (2018) a 10,4x P/E (2018) dle naší projekce vývoje relevantních veličin. Vůči průměrným valuačním násobkům referenční skupiny bank regionu CEE (P/E18 12,1x, P/BV18 1,3x) se Moneta obchoduje s mírnou prémií, což dle nás ospravedlňuje nadprůměrná profitabilita Banky při střednědobě udržitelné návratnosti hmotného kapitálu (ROTE) na úrovni ≥ 14 %. Při kumulativním dividendovém výnosu 19 % za období 2018 – 2020 považujeme nadále současné ocenění Monety za atraktivní. Zastáváme názor, že solidní dividendový výnos by měl posloužit jako kotva pro kurz akcií Monety, přičemž návrat hospodaření na růstovou trajektorii by měl podpořit valuaci Banky.

Michal Křikava
Fio banka, a.s.
Prohlášení