Potvrzujeme nákupní doporučení na akcie Kofoly při cílové ceně 405 Kč
V naší nové analýze na akcie výrobce nealkoholických nápojů Kofola ČeskoSlovensko snižujeme cílovou cenu ze 459 Kč na 405 Kč. Zároveň však potvrzujeme nákupní doporučení, když akcie Kofoly se vůči naší cílové ceně obchodují s výrazným téměř 30% diskontem.
Cílovou cenu snižujeme na pozadí rostoucích cen cukru, což vytváří rizika pro hospodaření v roce 2020, a rovněž v důsledku nižší než původně očekávané výkonnosti na chorvatském trhu. Liberalizace evropského trhu s cukrem z podzimu 2017 postupně stlačila jeho cenu na nejnižší úrovně za více než dekádu a Kofola z této situace dokázala profitovat, když ceny jejích ročních kontraktů na cukr klesaly jak v loňském roce, tak i letos. Vývoj na evropském trhu se však začíná otáčet. Loňská slabší úroda cukrové řepy způsobená suchem a na to navázaný pokles evropské produkce cukru o 10 %, náznaky letošní slabší výsadby o zhruba 5 %, informace o uzavírání některých cukrovarských provozů, to vše v průběhu letošního roku vytváří napětí na evropském trhu s cukrem a tlačí nahoru ceny pohybující se aktuálně poblíž úrovně 400 EUR/t, zatímco ještě na konci roku 2018 činily kolem 300 EUR/t.
Podle našeho názoru je tak čím dále více patrné, že Kofola na rok 2020 nakontraktuje se svými dodavateli ceny, jež se nebudou příliš odchylovat od čtyřseteurové hranice, což by znamenalo výraznější nárůst z úrovně 240 – 270 EUR/t nasmlouvané na letošek. I přes managementem uvažovaný hedging cca 20 % objemu za letošní nízké ceny, předpokládané snahy navyšovat ceny produktů a být maximálně efektivní na nákladové straně hospodaření, očekáváme v roce 2020 celkově negativní dopad vyšších nákladů na cukr kolem 90 mil. Kč a z toho vyplývající pokles provozního zisku EBITDA o 6,4 % na 1019 mil. Kč oproti předpokládanému výsledku za letošní rok. Ve srovnání s naší předchozí analýzou tak snižujeme prognózu provozní ziskovosti na rok 2020 o téměř 8 %.
Za očekáváním zatím zůstávají aktivity na chorvatském trhu, a to zejména v profitabilitě. Od svého vstupu na tento trh, ke kterému došlo na konci roku 2016, zatím Kofola nedokázala na celoroční bázi generovat kladnou EBITDA. Rozjezd chorvatského byznysu je tak pomalejší než předpokládal i samotný management. K počátečním očekávatelným rozvojovým nákladům souvisejícím např. s budováním prodejního týmu se postupně přidávaly komplikace v podobě nutnosti přehodnocování zákaznického portfolia, což brzdilo prodeje, v loňském roce pak negativně působily vyšší náklady na energie či logistiku, zostřené konkurenční prostředí ze strany tamní jedničky trhu Jamnica nebo problémy s distributorem. Naše původní prognózy provozní ziskovosti chorvatského byznysu se tak nenaplnily, a proto přistupujeme k jejich snížení o 15 – 25 mil. Kč ročně pro období 2019 – 2022.
Přesto stále vnímáme chorvatský trh jako příležitost pro Kofolu a nadále v něm shledáváme růstový potenciál. Jedním z důležitých aspektů bude, do jaké míry se podaří více nastartovat prodeje tamních místních značek Studenac a Studena. Kofola totiž v Chorvatsku vykazuje dobré výsledky v prodejích slovinské značky Radenska a rovněž produkty Pepsi stále vykazují velmi solidní výkonnost. Pokud se k tomu podaří zvyšovat objemy místních značek, pak je to dobrý předpoklad k výraznějšímu navýšení tržeb a k obratu provozního hospodaření do kladných čísel. Kofola letos v Chorvatsku očekává dvojciferný růst tržeb, což by indikovalo atakování hranice 365 mil. Kč. Podle našeho názoru je to splnitelný cíl. Loňský silný důraz na marketingové aktivity, od 1Q 2019 zvyšování cen produktů v reakci na loňské vyšší náklady na energie a dopravu a v neposlední řadě změna distributora, se kterým měla Kofola loni problémy, to vše jsou faktory, které by měly výrazněji podpořit výnosy a celkově oživit chorvatský byznys. První signály již poskytl letošní první kvartál, ve kterém Kofola v souladu s naším očekáváním zaznamenala meziroční nárůst tržeb a vykázala zlepšení v provozní výkonnosti. Dařilo se prodejům napříč všem značkám, management vidí zlepšení i v chorvatském segmentu HoReCa, čemuž napomohla právě i výše zmíněná změna distributora.
V letošním roce tak již z chorvatských aktivit očekáváme kladný příspěvek do provozní ziskovosti společnosti, konkrétně EBITDA kolem úrovně 24 mil. Kč, a pozitivní vývoj by dle našich odhadů měl pokračovat i v dalších letech. Sice nepředpokládáme dosažení tak vysoké provozní marže jako je tomu ve Slovinsku, kde činí kolem 25 %, nicméně přibližování se hranici 10 %, resp. alespoň její mírné překročení vnímáme jako reálné. Stále shledáváme ještě další potenciál v naplňování synergických efektů se slovinskou Radenskou, mnohaleté zkušenosti z česko-slovenského segmentu HoReCa vytvářejí další možnosti ke zlepšování i v chorvatských podmínkách. EBITDA z chorvatského trhu tak podle našich predikcí může v příštích třech letech postupně nadále růst až k hladině 45 mil. Kč při tržbách pohybujících se v blízkosti 400 mil. Kč.
Z celkového pohledu se Kofola aktuálně nachází na růstové vlně. Po více než 6% zvýšení EBITDA zisku za rok 2018 letos očekáváme další nárůst, a to o téměř 8 % na 1089 mil. Kč. Kromě impulsu v podobě nižších nákladů na cukr, jenž podpoří zejména jádrový česko-slovenský trh ve 2Q a 3Q, a výše zmíněného zlepšení na chorvatském trhu, očekáváme letos příznivý vývoj i ze slovinských aktivit. Byznys ve Slovinsku by měl být letos podpořen nově uzavřenou smlouvou s tamním významným maloobchodníkem Mercator a rovněž zvýšením cen, ke kterému Kofola přistupuje obdobně jako v Chorvatsku. Když se k tomu přidá slabší srovnávací základna způsobená vedle absence výše zmíněného kontraktu i poměrně chladným létem a vyššími náklady na energie, pak v roce 2019 je podle našich odhadů prostor pro cca 4,5% růst výnosů na 789 mil. Kč a 6% zvýšení EBITDA na 194 mil. Kč. Impulsem do letošní provozní ziskovosti bude i absence polských aktiv Hoop Polska, které byly v březnu prodány a které ještě loni zatěžovaly celkové hospodaření společnosti provozní ztrátou ve výši 18 mil. Kč. Z polského majetku si Kofola ponechala pouze menší, nicméně perspektivní a profitabilní byznys Premium Rosa, který letos podle našeho odhadu vygeneruje do EBITDA cca 10 mil. Kč. Celkově vnímáme divestici Hoop Polska jako pozitivní krok, jenž podpoří profitabilitu, cash flow a povede ke snížení zadlužení. Prodejní cenu v celkovém objemu 354 mil. Kč hodnotíme jako adekvátní a nijak výrazně nás nepřekvapila.
Byť v příštím roce, jak uvádíme výše, může přijít vlivem rostoucích cen cukru negativní výkyv v hospodaření, a oproti předchozí analýze rovněž snižujeme prognózu EBITDA zisku pro střednědobý horizont o 2,5 – 3 %, což pak v konečném důsledku posouvá cílovou cenu na akcie Kofoly níže ze 459 Kč na 405 Kč, tak i přesto v příštích dvou, třech letech očekáváme návrat ziskovosti do pozitivního trendu s EBITDA v rozmezí 1070 – 1085 mil. Kč.
Jako zajímavou příležitost pro střednědobý horizont shledáváme rozjetí výroby slovenské minerální vody Kláštorná. Kofola akvizicí společnosti Minerálka v polovině loňského roku vstoupila do podniku, jenž několik let nevyráběl. Cílem je tak oživit výrobu a do roku 2021 postupně navyšovat kapacitu výrobního závodu situovaného ve slovenském Kláštore pod Znievom až na dvacet miliónů lahví ročně. Produkce byla zahájena na konci 1Q 2019. Kofola má se začleňováním nových značek dostatek zkušeností, blízkost závodu v Rajecké Lesné (kde se vyrábí voda Rajec) může navíc přinášet synergické efekty v oblasti pracovních sil či logistiky. Kofola tak má podle našeho názoru ty nejvyšší předpoklady pro co nejefektivnější začlenění vody Kláštorné do svého česko-slovenského produktového portfolia a prodávat ji nejen v maloobchodních řetězcích, ale postupně i v gastro segmentu. Očekáváme, že Kláštorná se v letech 2021 a 2022 dostane na tržby 120 – 150 mil. Kč ročně s příspěvkem do EBITDA 20 – 25 mil. Kč.
Potenciál výraznější profitability vidíme i u tzv. „zdravého“ segmentu, a to zejména u Leros a UGO. Salaterie a zdravé šťávy UGO si již prošly procesem expanze a nyní je již větší důraz kladen na tvorbu zisku. Co se týče Lerosu, tak poakviziční fáze, jenž s sebou obecně přináší zvýšené náklady související se začleněním do skupiny, je prakticky u konce, vzniká tak prostor pro budoucí nárůst výnosů a ziskovosti. Zdravý životní styl se v posledních letech čím dále více prosazuje, poptávka po přírodních produktech prochází pozitivním trendem, což vnímáme jako příležitost pro UGO a Leros, jejichž provozní ziskovost by již v příštích dvou, třech letech měla činit alespoň nižší desítky miliónů korun ročně.
Pohled na dividendovou politiku ve srovnání s naší předchozí analýzou prakticky neměníme. Nadále očekáváme stabilní až mírně progresivní dividendovou politiku a vnímáme akcie Kofoly jako solidní dividendový titul, jenž je schopen nabídnout téměř 5% dividendový výnos. Po letošní výplatě 13,5 Kč na akcii očekáváme v příštím roce alespoň mírné navýšení dividendy na 14 Kč, když likvidní pozice společnosti je posilněna prodejem polských aktiv Hoop Polska a ve hře je rovněž prodej polského výrobního závodu v Grodzisku. Ve střednědobém horizontu nevidíme důvody k výkyvu dividendy směrem dolů. Loni provedená optimalizace kapitálové struktury ve spojení s námi predikovaným příznivým vývojem volného cash flow by měly vytvořit dostatečné podmínky k tomu, aby se dividenda vyplacená v letech 2021 a 2022 držela v rozmezí 14 – 14,5 Kč.
Akcie Kofoly stále vnímáme jako podhodnocený titul nabízející atraktivní investiční potenciál. Ve srovnání s aktuální tržní cenou 290 Kč je diskont patrný nejen vůči naší cílové ceně 405 Kč, ale i v rámci relativního srovnání s veřejně obchodovanými společnostmi z nápojářského sektoru. Zatímco akcie Kofoly se podle našich odhadů aktuálně obchodují za 8,5x, resp. 22x násobek letošní očekávané EV/EBITDA, resp. P/E, tak u konkurenčních společností se tyto ukazatele pohybují v průměru na úrovni 17,8x, resp. 25,2x násobku. K atraktivitě titulu podle našeho názoru přispívají i loňské změny v akcionářské struktuře společnosti, kdy došlo k exitu polského investora CED Group a následnému navýšení free floatu z cca 6 % na téměř 28 %. Odchodem CED Group akcie Kofoly přestaly být pod tlakem hrozby prodeje většího balíku akcií, vytváří se prostor pro vyšší likviditu, pro větší objemy obchodů a vzniká tím potenciál přitáhnout, za předpokladu příznivého vývoje hospodaření, zájem dalších (i větších) investorů s pozitivním dopadem do ceny akcie.
Jan Raška, analytik
Fio banka, a.s.
Prohlášení
