Zvyšujeme cílovou cenu na akcie ČEZ z 696 Kč na 748 Kč a potvrzujeme nákupní doporučení
V naší nové analýze na akcie společnosti ČEZ zvyšujeme cílovou cenu vztahující se k 12měsíčnímu investičnímu horizontu z 696 Kč na 748 Kč a potvrzujeme nákupní doporučení.
Stejně jako v předchozí analýze zůstáváme pozitivní ohledně budoucího vývoje hospodaření. Nadále v následujících letech předpokládáme, hlavně pod vlivem příznivého vývoje tržních cen elektřiny, rostoucí trend v ziskovosti. Od vydání našeho loňského reportu se v podstatě naplňovaly základní fundamentální faktory, jenž podporovaly ceny elektřiny. Jedná se zejména o plán odstavování německých výrobních konvenčních zdrojů v podobě jaderných a uhelných elektráren a opatření z půdy EU na podporu systému obchodování s emisními povolenkami ve formě vzniku tzv. tržní stabilizační rezervy mající za cíl stimulovat ceny povolenek. S těmito vlivy počítáme i v aktuální analýze.
Plán ukončení jaderné energetiky v Německu je stále platný, odstavování tamních jaderných bloků bude gradovat v letech 2021, resp. 2022 s objemem 10000 MW. Vedle toho se závěry německé uhelné komise začíná nabírat reálnějších kontur plánovaný postupný odklon od uhelné energetiky. Doporučený harmonogram je rozčleněn do několika fází, přičemž první vlna uzavírání německých uhelných bloků by měla kulminovat již v roce 2022 s objemem cca 12500 MW. V těchto letech tak podle našeho názoru mohou vznikat, právě v souvislosti s úbytkem konvenčních výrobních kapacit, na středoevropském energetickém trhu pnutí, což může vytvářet další tlaky na růst cen silové elektřiny na energetických burzách. Roky 2021 a 2022 jsou přitom obdobím, kdy ČEZ bude nejvíce předprodávat svoji elektřinu na roky 2022, resp. 2023 a mohl by tak z toho profitovat. Dále je potřeba podle našeho názoru stále vnímat pokračující dekarbonizační úsilí v EU, kdy nejen fungování tržní stabilizační rezervy, ale rovněž další snahy nadále zpřísňovat různé environmentální cíle, ať už v podobě razantnějšího snížení emisí skleníkových plynů, zvyšování podílu OZE či většího tlaku na energetické úspory, by měly i v dalších letech minimálně držet ceny povolenek na stávajících vyšších úrovních v rozmezí 25 – 30 EUR/tCO2.
Fundament podporující vývoj tržních, potažmo realizačních cen silové elektřiny, za které bude ČEZ prodávat v následujících letech, je tak podle našeho názoru nadále silný a i v naší nové analýze tedy nemáme důvod měnit pozitivní náhled na ceny elektřiny, resp. ziskovost společnosti. Oproti předchozím odhadům naše prognózy navíc ještě vylepšujeme. Nahrává tomu i aktuální vývoj na energetických trzích, kdy se ceny elektřiny stále pohybují v blízkosti 50 EUR/MWh. Navyšujeme tak očekávanou realizační cenu pro rok 2020 z úrovně 43 EUR na 44,3 EUR/MWh (baseload), na rok 2021 pak predikovanou průměrnou prodejní cenu oproti předešlé analýze posouváme výše o 5,6 % na 47,5 EUR. Ve střednědobém výhledu, tzn. v letech 2022, resp. 2023 očekáváme překročení 50ti eurové hranice, konkrétně posun na 51,1 EUR, resp. 55 EUR, když impulsem by mohla být zejména výše zmíněná akcelerace úbytku německých konvenčních výrobních kapacit. V předchozích predikcích jsme přitom ve střednědobém náhledu počítali s prodejními cenami mírně pod úrovní 50 EUR.
Výše zmíněná predikce realizačních cen elektřiny se pak pozitivně promítne do výhledu ziskovosti. Ve srovnání s předchozí prognózu nejsou aktuální výhledy provozní, potažmo čisté ziskovosti tak porovnatelné, když v nich již nepočítáme s příspěvkem bulharských aktiv (1 – 1,5 mld. Kč ročně), která byla letos prodána společnosti Eurohold. Transakce musí podléhat schválení bulharským antimonopolním úřadem a energetickým regulačním úřadem. Na celkové ocenění to však má neutrální dopad, když naopak počítáme s posilněním likvidní pozice o domluvenou prodejní cenu ve výši cca 8,6 mld. Kč, což vytváří potenciál pro výplatu mimořádné dividendy. Podle aktuálních informací však antimonopolní úřad vydal 24. října usnesení o zablokování této transakce. Proces prodeje společnosti Eurohold se tak komplikuje a byť se nyní snižuje pravděpodobnost uzavření transakce, situace zůstává nadále otevřená, když ČEZ bude zvažovat další postup např. v podobě odvolání. Domníváme se, že stále nelze vyloučit ani prodej jinému zájemci. I přes výše zmíněné aktuální informace tak v našich predikcích s prodejem bulharských aktiv zatím počítáme.
Po námi předpokládaném téměř 15% růstu letošního provozního zisku EBITDA na 56,8 mld. Kč očekáváme výraznější zvýšení i v roce 2020, a to o dalších 15 % na cca 65,2 mld. Kč. Jednoznačný pozitivní impuls přijde ze strany vyšších realizační cen elektřiny a rovněž námi předpokládaného nárůstu výroby z jádra a tuzemského uhlí. Celkově tak segment výroba – tradiční energetika podle našich odhadů v příštím roce přispěje do EBITDA, i přes další nárůst nákladů na emisní povolenky (ČEZ těží z příhodného energetického mixu, kdy více než 50 % elektřiny vyrábí bezemisně), zhruba 8 mld. Kč. V dalších letech pak v souladu s námi predikovanými prodejními cenami silové elektřiny očekáváme posun EBITDA nejprve k úrovni 69 mld. Kč a posléze v letech 2022, resp. 2023 další nárůsty k 74 mld. Kč, resp. 78 mld. Kč. Oproti předchozí analýze tak vylepšujeme, i přes nezapočítání bulharského segmentu, především střednědobý výhled, když původně jsme očekávali provozní ziskovost poblíž 73 mld. Kč.
Čistou ziskovost pak, vedle námi očekávaného příznivého vývoje na provozní úrovni hospodaření, může pozitivně ovlivnit proces refinancování většího objemu dluhu. ČEZu končí v letech 2020 – 2022 splatnost dluhopisů (z větší části se jedná o euroobligace) v celkovém objemu cca 62 mld. Kč. Pravděpodobně bude docházet k jejich refinancování, což by při současných nižších úrokových sazbách mělo přinést úspory na nákladových úrocích, jež odhadujeme poblíž 1,5 mld. Kč. Tato suma by dle našeho názoru mohla být impulsem především do čisté ziskovosti za roky 2020 a 2021, kdy očekáváme její posun ze 17,1 mld. Kč na 23,8 mld. Kč, resp. 27,5 mld. Kč. V letech 2022, resp. 2023 se čistý zisk dle našich projekcí zvýší na 31,7 mld. Kč, resp. 34,9 mld. Kč, zatímco naše předešlé střednědobé prognózy byly posazeny poblíž 30 mld. Kč.
Pozitivní náhled na hospodaření společnosti se promítá i do námi predikovaného vývoje dividend. Po letošním poklesu dividendy z 33 Kč na 24 Kč na akcii v příštím roce předpokládáme její opětovný návrat přes hranici 30 Kč. Konkrétně, v základním scénáři máme 32 Kč (6,2% dividendový výnos), v kontextu námi očekávaného zlepšujícího se provozního cash flow, relativně nízkých CAPEX nepřevyšujících 35 mld. Kč a klesajícího zadlužení by však pro ČEZ nemělo být problémem vyplatit i např. 35 Kč. Navíc se domníváme, že již v příštím roce je zde potenciál výplaty mimořádné dividendy (management tuto možnost naznačil letos na jaře při prezentaci divestiční strategie), když hotovostní pozice by mohla být vylepšena příjmem z prodeje bulharských aktiv. Výplatu ve výši 40 Kč na akcii bychom tak v tomto případě neviděli jako nereálnou, což by indikovalo velmi slušný 7,7% dividendový výnos.
V dalších letech pak v souladu s nadále se zlepšující ziskovostí a s tím souvisejícím stále robustnějším cash flow a klesající zadlužeností pod 2x čistý dluh/EBITDA bude podle našich odhadů prostor pro další růsty dividend, a to k 42 Kč, resp. 46 Kč v letech 2021, resp. 2022. Z delšího pohledu, tedy v roce 2023, pak dle naší predikce vychází i výplata v blízkosti 50 Kč na akcii, což vzhledem k aktuální ceně akcie značí cca 10% dividendový výnos. Možnost výraznější dividendy poblíž 50ti korunové hranice vidíme i v bližší budoucnosti (roky 2021 či 2022), a to v souvislosti s potenciálním prodejem rumunských aktiv. V našich predikcích ziskovosti zatím s rumunským segmentem (jenž generuje do EBITDA cca 3 mld. Kč ročně) počítáme, jelikož divestiční proces je zatím v počátku a není tak zřejmé kdy a zda vůbec dojde k prodeji tamních aktiv. Nicméně pokud by k divestici nakonec došlo, mohlo by to podle našich odhadů znamenat další posílení hotovostní pozice o cca 25 – 30 mld. Kč a motivaci vyplatit mimořádnou dividendu.
Celkově tedy zůstává náš pohled na akcie ČEZ pozitivní, v našich nových výhledech zisků a dividend jsme ještě o něco optimističtější než v předchozí analýze, což vyústilo ve zvýšení cílové ceny o 7,5 % na 748 Kč.
Náš příznivý názor není narušen ani problematikou potenciální výstavby nového jaderného bloku. Pokud jaderný projekt skutečně započne, pak v příštích deseti letech nedojde k zahájení samotné výstavby, budou probíhat pouze přípravné práce včetně tendru apod. Z toho v nejbližších čtyřech, pěti letech by byl dopad do hotovostní pozice ČEZu marginální, a to v řádu nízkých jednotek miliard korun. Objem ročních CAPEX by tak bez ohledu na jaderný projekt neměl dle výhledu samotného ČEZu v příštích čtyřech letech překročit 35 mld. Kč, což je z historického pohledu poměrně nízká úroveň investičních výdajů vytvářející silný potenciál pro výplatu výše naznačených dividend. V našem aktuálním ocenění a výhledech tak problematiku jaderného projektu nevnímáme jako fundamentální hrozbu, negativně neovlivňuje námi predikované zisky a celkovou likvidní pozici společnosti.
Akcie ČEZ tak nadále vnímáme na současných cenových úrovních jako výrazně podhodnocené, nabízející ve vztahu k naší cílové ceně více než 40% růstový potenciál. Diskont na tomto akciovém titulu je patrný i vůči sektoru, když západoevropské energetické společnosti jsou obchodovány v průměru za 9,4x EV/EBITDA 2019, resp. 8,2x EV/EBITDA 2020, zatímco ČEZ se aktuálně pohybuje na úrovni 7,4x, resp. 6,5x. I sektorové srovnání tak indikuje cenu akcií ČEZ přesahující hranici 700 Kč.
Jan Raška, analytik
Fio banka, a.s.
Prohlášení
