ČEZ: doplnění analýzy, opravujeme cílovou cenu na 659 Kč
V rámci naší aktualizované analýzy na akcie společnosti ČEZ přistupujeme k opravě 12měsíční cílové ceny z původně oznámených 590 Kč (viz. analýza zde) na 659 Kč. Cílovou cenu upravujeme o předpokládanou hodnotu aktiv, které ČEZ plánuje prodat a v předchozí analýze nebyla tato skutečnost dostatečně zohledněna. Kvůli pokračujícímu divestičnímu procesu z našich predikcí ziskovosti vyčleňujeme jak rumunská a polská aktiva, tak uhelnou elektrárnu Počerady, zároveň však námi očekávanou hodnotu těchto vyčleněných aktiv ve výši 37 mld. Kč (69 Kč na akcii) přičítáme v našem modelu ocenění k hodnotě společnosti (equity value). Zohlednění této skutečnosti resultuje ve výše zmíněnou úpravu cílové ceny na 659 Kč. Nadále ponecháváme nákupní doporučení, když ve vztahu k cílové ceně tento akciový titul nabízí investiční potenciál s námi předpokládaným 36% výnosem. Oproti předchozí analýze ze závěru roku 2019 se jedná o snížení 12měsícní cílové ceny z původní úrovně 748 Kč.
Ceny elektřiny na energetických burzách v průběhu posledního čtvrtletí loňského roku začaly zejména pod vlivem klesajících cen uhlí a zemního plynu korigovat na nižší úrovně. Negativní sentiment na energetických komoditách pak kvůli pandemii koronaviru, jež prakticky zastavila globální ekonomiku, pokračoval i začátkem letošního roku. V našem novém náhledu na společnost ČEZ tak reagujeme na zhruba 30% pokles tržních cen elektřiny, jenž proběhl v období od začátku 4Q 2019 do poloviny března. Oproti naší předchozí analýze jsme tak konzervativnější v naší predikci cen silové elektřiny, za které bude ČEZ v příštích letech prodávat ze svých zdrojů, a pro střednědobý horizont ji snižujeme v průměru o 8 – 9 %.
Přesto nadále máme na akcie ČEZ pozitivní náhled. I přes obtížnou makroekonomickou situaci je ČEZ na dobré cestě i letos vykázat růst hospodaření, když díky svému systému předprodejů elektřiny stále profituje z výrazného zotavení tržních cen elektřiny z let 2017 – 2018 a tedy i za rok 2020 zaznamená dvojciferný růst prodejních (realizačních) cen silové elektřiny, konkrétně o cca 18 % na úrovně v blízkosti 45 EUR/MWh (jedná se o cenu včetně peakload). Tento výrazný očekávaný růst ceny elektřiny by měl převážit nad předpokládanou slabší výkonností distribučního a prodejního segmentu, na který bude negativně doléhat jarní propad ve spotřebě elektřiny, jakožto důsledek koronavirové krize. Původní prognózy managementu společnosti na letošní ziskovost sice byly před koronakrizí o něco optimističtější, nicméně i mírně snížený výhled EBITDA, resp. očištěného čistého zisku do rozmezí 61 – 64 mld. Kč, resp. 19 – 22 mld. Kč značí meziroční růsty a poměrně značnou odolnost vůči dopadům krize.
Proces prodeje zahraničních aktiv od vydání naší předchozí analýzy (říjen 2019) nabral reálnějších kontur, a tak náš aktuální střednědobý výhled již neobsahuje rumunská a polská aktiva (vyjma aktivit v ESCO službách), jež dohromady generují do EBITDA zisku kolem 4 mld. Kč ročně. V roce 2021 tak počítáme (již bez Rumunska; dvě polské uhelné elektrárny pak nezahrnujeme do prognózy od roku 2022) s cca 5% y/y poklesem EBITDA k hranici 60,4 mld. Kč a cca 7% y/y snížením čisté ziskovosti k 19,5 mld. Kč. Základním stabilizačním pilířem hospodaření v příštím roce však nadále bude silný výrobní segment.
I přes výše zmíněnou korekci cen elektřiny na energetických burzách měl totiž ČEZ koncem března na rok 2021 předprodáno již 65 % elektřiny za průměrnou cenu 46,3 EUR (baseload). To je podle našeho názoru vzhledem k aktuálním obtížnějším podmínkám na energetických trzích stále velmi solidní realizační cena. Aktuální roční kontrakty se na trhu sice pohybují níže, nicméně náš odhad realizační ceny elektřiny pro rok 2021 v základním zatížení činí 44,8 EUR, včetně peakload pak cca 46,3 EUR, což znamená mírné meziroční navýšení a v době ekonomických nejistot způsobených koronakrizí je to dobrý výsledek přinášející stabilizaci. Když k tomu připočteme další námi předpokládané pozitivní vlivy ve výrobním segmentu, jako opětovný posun produkce z jádra přes hranici 30 TWh, mírně lepší výkonnost páteřních uhelných elektráren a vedle toho pokoronavirové zotavení prodejního segmentu, ve kterém očekáváme opětovný návrat k postupně rostoucí provozní ziskovosti v rozvíjejících se ESCO službách, pak z celkového pohledu by to mělo eliminovat jak nadále rostoucí náklady na emisní povolenky, tak očekávaný pokles v tuzemské distribuci způsobené novými regulačními pravidly.
Jak uvádíme výše, tržní ceny elektřiny se kvůli výše naznačeným vlivům dostaly na nižší úrovně, než na jakých byly např. před rokem. To sice posouvá naší střednědobou predikci realizačních cen elektřiny ve srovnání s naší předchozí analýzou níže, nicméně nadále vnímáme na trzích s elektřinou podpůrné vlivy, a to zejména v podobě budoucího uzavírání německých jaderných a uhelných elektráren a klimatických cílů ze strany EU podporující ceny emisních povolenek. To by mělo napomáhat k opětovnému zotavování tržních cen a tím pádem držet forwardovou křivku realizačních cen ČEZu v pozitivním trendu s tím, že na horizontu let 2023 a 2024 budou atakovat hladinu 50 EUR/MWh. Byť tedy snižujeme střednědobé prognózy provozní ziskovosti, resp. čisté ziskovosti z úrovní 69 – 78 mld. Kč, resp. 27 – 35 mld. Kč na 63,5 – 68,3 mld. Kč, resp. 22,5 – 26,5 mld. Kč, což je kromě snížení výhledu cen elektřiny způsobeno i výše zmíněným vyjmutím rumunských a polských aktiv z našich prognóz, tak dále predikujeme příznivý trend v hospodaření.
To se pak promítá i do hodnocení dividendové politiky, kterou nadále hodnotíme jako atraktivní a po letech nabírá pozitivní směr. V letošním roce ČEZ hlásí slušný nárůst dividendy z loňských 24 Kč na 34 Kč na akcii, což znamenal velmi solidní téměř 7% dividendový výnos. Díky předpokládanému letošnímu nárůstu ziskovosti a udržení výplatního poměru na horní hraně stanoveného rozpětí 80 – 100 % očištěného čistého zisku očekáváme v roce 2021 další navýšení, a to k úrovni 38 Kč, což vzhledem k aktuální ceně akcie posouvá dividendový výnos na téměř 8 %. Příznivé podmínky pro výplatu dividendy by podle našich odhadů měly pokračovat i ve střednědobém horizontu s námi očekávanou dividendou v rozmezí 36 – 40 Kč v letech 2022 a 2023.
Nad rámec výše uvedeného stále zůstává ve hře i výplata mimořádné dividendy. Především potenciální příjem z prodeje rumunských aktiv v objemu cca 30 mld. Kč (56 Kč na akcii) vytváří podmínky k tomu, aby management přistoupil k její realizaci. ČEZ sice zřejmě bude chtít použít hotovostní příliv z divestičního procesu i na snížení dluhu a případné další investice např. v oblasti OZE či ESCO služeb, nicméně mimořádná dividenda je podle indikací managementu další možností jak využít výše uvedené finanční prostředky. Mimořádnou výplatu v objemu 10 – 20 Kč na akcii tak ve vztahu k vývoji cash flow a zadlužení shledáváme jako reálnou. Podle našeho názoru by k ní mohl být prostor již v příštím roce. Potom by se celková dividenda podle našich odhadů mohla posunout do rozmezí 48 – 58 Kč, což by značilo cca 10 – 12% dividendový výnos.
Problematika potenciální výstavby nového jaderného bloku náš příznivý pohled na společnost ČEZ nenarušuje. Jednak tento dlouhodobý projekt nebude mít v příští dekádě nějak výrazný dopad do CAPEX a likvidity společnosti a podle našeho názoru tedy neohrozí dividendovou politiku, a jednak v posledních týdnech byla ze strany vlády naznačena snaha vytvořit ČEZu, jakožto předpokládanému investorovi stavby, takové garance (v podobě stanovení výkupní ceny elektřiny a poskytnutí státního úvěru, jenž by měl za cíl snížit náklady financování), které by výrazně eliminovaly rizika spojená se stavbou a zajišťovaly by pro ČEZ určitou míru rentability projektu. Vedle toho je nadále ve hře i možnost převedení projektu na stát, v případě, že by nastaly takové regulatorní a legislativní podmínky, které by ČEZu znemožňovaly v přípravě výstavby pokračovat. V našem aktuálním ocenění a výhledech tak nadále problematiku potenciální výstavby nového jádra nevnímáme jako fundamentální hrozbu, negativně neovlivňuje námi predikované zisky a celkovou likvidní pozici společnosti.
Nadále vnímáme akcie ČEZ jako podhodnocené nabízející na současných úrovních stále zajímavý investiční potenciál. Diskont je patrný nejen ve vztahu k naší cílové ceně, ale i v rámci relativního srovnání s konkurenčními společnostmi, když evropské energetiky se dle mediánu obchodují na úrovni 7,8x, resp. 16x letošní očekávané EV/EBITDA, resp. P/E, zatímco akcie ČEZ se pohybují na 6,8x EV/EBITDA, resp. 12,6x letošního očekávaného P/E. Sektorové srovnání tak indikuje cenu akcie ČEZ přesahující hladinu 600 Kč.
Jan Raška, analytik
Fio banka, a.s.
Prohlášení
