Snižujeme cílovou cenu na akcie ČEZ z úrovně 1354 Kč na 951 Kč, ponecháváme nákupní doporučení
V rámci aktualizace cílové ceny na akcie ČEZ přistupujeme k jejímu snížení z úrovně 1354 Kč na 951 Kč. Reagujeme na regulaci tuzemské energetiky zavádějící jak cenové stropy pro výrobce elektřiny, tak mimořádnou daň z neočekávaných zisků. Investiční doporučení nicméně ponecháváme na stupni „koupit“, když tržní cena akcie se nachází více než 20 % pod cílovou cenou.
Došlo k naplnění regulatorních rizik v maximální míře, když česká legislativa zatížila energetické společnosti jak cenovými stropy omezující tržby, tak mimořádnou daní (tzv. „windfall tax“). ČEZ tedy bude podléhat dvojímu regulatornímu odvodu, což od roku 2023 významněji zatíží jeho hospodaření s negativním dopadem do výplaty dividendy. Zatímco cenové stropy tržních cen elektřiny vzešlé z evropské regulace nehodnotíme z fundamentálního pohledu nijak významně negativně, když zásadně nezhoršují naší předchozí prognózu provozní ziskovosti ČEZu, tak zavedení „windfall tax“ již má citelný zásah do čisté ziskovosti společnosti a je hlavní příčinou snížení cílové ceny.
Cenový limit tržní ceny elektřiny Evropskou unií stanovený na úroveň 180 EUR, resp. českou legislativou specifikovaný dle jednotlivých výrobních zdrojů do rozmezí 70 – 230 EUR/MWh (nevztahuje se na výrobu elektřiny z plynových a černouhelných elektráren), značí podle našich odhadů realizační ceny, za které bude ČEZ prodávat silovou elektřinu v letech 2023, 2024, resp. 2025, v blízkosti 130 EUR, resp. 116 EUR/MWh. To nám pro toto období indikuje provozní zisk EBITDA ve výši 130 až 134 mld. Kč, resp. 120 mld. Kč a znamená to pokles oproti předchozí prognóze posazené na úrovně kolem 143 mld. Kč, resp. 130 mld. Kč.
Výraznou změnu oproti naší předchozí predikci hospodaření přináší až uvalení mimořádné daně z nadměrných zisků ve výši 60 %. Bez této daně bychom očištěný čistý zisk v příštím roce odhadovali poblíž 73 mld. Kč, v roce 2024 pak kolem hladiny 76 mld. Kč. To jsou sice kvůli výše zmíněným cenovým stropům nižší úrovně ve srovnání s předešlými odhady posazenými do rozmezí 82 – 83 mld. Kč, ale i tak by to byly stále silné zisky vytvářející výrazný dividendový potenciál s dividendou vyplacenou v roce 2024, resp. 2025 poblíž 110 Kč na akcii při zachování stávajícího záměru vyplácet cca 80 % očištěného čistého zisku.
Zavedení „windfall tax“ však podle našich predikcí sráží čistou ziskovost v roce 2023, resp. 2024 na úroveň 35 mld. Kč, resp. 36 mld. Kč. Domníváme se tak, že ČEZ by za rok 2023, resp. 2024 mohl na mimořádné dani odvést téměř 38 mld. Kč, resp. 40 mld. Kč. Se speciálním zdaněním se počítá až do roku 2025, čistý zisk za toto období tak očekáváme ve výši 32,6 mld. Kč. Dividendový potenciál ČEZu se tím pádem snižuje. V roce 2024, za předpokladu 80% výplatního poměru, dividenda může činit 52 Kč na akcii (cca 7% dividendový výnos). V případě posunu výplatního poměru do intervalu 80 – 100 % pak vidíme její úroveň poblíž 60 Kč, resp. 65 Kč (8 - 9% výnos). Obdobnou dividendu očekáváme i v roce 2025. Výrazná změna čisté ziskovosti by měla přijít až v roce 2026, s odezněním „windfall tax“ předpokládáme skokový nárůst k hranici 60 mld. Kč.
Na delší dobu posledním obdobím nepodléhajícím regulaci tak bude rok 2022. Očekává se rekordní ziskovost. ČEZ v listopadu již letos potřetí vylepšil výhled hospodaření, na úrovni EBITDA, resp. očištěného čistého zisku byl posunut na 115 – 125 mld. Kč, resp. 65 – 75 mld. Kč z předchozích 110 – 115 mld. Kč, resp. 60 – 65 mld. Kč. Ještě v úvodu letošního roku přitom ČEZ počítal s provozní ziskovostí v rozmezí 85 – 89 mld. Kč a čistým ziskem ve výši 38 – 42 mld. Kč. Pro srovnání, v roce 2021 ČEZ vygeneroval EBITDA ve výši 63,2 mld. Kč a očištěný čistý zisk 22,3 mld. Kč.
Za postupným vylepšováním letošního výhledu hospodaření stála především kombinace doprodejů krátkodobých kontraktů elektřiny za extrémní ceny (což podle našich odhadů posune letošní finální realizační cenu elektřiny až k úrovním kolem 110 EUR/MWh) a výrazně rostoucích zisků z tradingu (nebo-li zisků z obchodování s komoditami). Dividenda vyplacená v roce 2023 tak výrazně překoná letošní úroveň 48 Kč a podle našeho názoru pravděpodobně přesáhne hranici 100 Kč. Naše aktuální predikce letošního očištěného čistého zisku ve výši 70 mld. Kč indikuje, při managementem naznačovaném 80% výplatním poměru, dividendu ve výši 104 Kč na akcii. To je výrazný téměř 14% dividendový výnos. Ministerstvo financí, jakožto majoritní akcionář, navíc naznačuje snahu prosadit vylepšení výplatního poměru do rozmezí 80 – 100 %. Domníváme se tak, že jeho navýšení k hladině 90 % je reálné, což by znamenalo dividendu i kolem 117 Kč na akcii a nadstandardní více než 15% výnos.
Příznivou ziskovost v letošním roce a z toho vyplývající silnou dividendu vnímáme jako významné podpůrné faktory pro cenu akcie ČEZ. Potenciální transformace ČEZu, kdy stát dává najevo snahu v budoucnu ovládnout minimálně výrobní aktiva společnosti je podle našeho názoru dalším vlivem, který by měl sehrávat spíše pozitivní roli do ocenění akcie. Vedle toho se domníváme, že regulatorní rizika jsou již v ceně akcie započítány. Shrneme-li, na současných úrovních vnímáme akcie ČEZ jako podhodnocené.
Jan Raška, analytik
Fio banka, a.s.
Prohlášení
