Komentář analytika: fúze Monety s Air Bank a Home Credit

18.2.2021 11:55, BAAGECBA

Dne 8. února 2021 obdržela Moneta od PPF dobrovolný veřejný návrh na odkoupení části akcií ze strany PPF. Jak vyplývá z návrhu zveřejněného samotnou Monetou, cílem PPF je nabýt v Monetě významný podíl, který by usnadnil prosazení návrhu na fúzi Monety s Air Bank, českým a slovenským Home Credit a Zonky (všechny nyní ve 100% vlastnictví PPF). Fúze navrhovaná PPF předpokládá převod 100 % akcií Air Bank, Home Credit a Zonky (Benxy) do rukou Monety, výměnou za vydání nových akcií Monety. Pokud by transakce proběhla tak jak se předpokládá v samotném návrhu, vedl by uvedený převod ke vzniku rozhodného podílu PPF v Monetě. Pro posouzení výhodnosti dané nabídky je z hlediska současných akcionářů Monety klíčové posoudit hodnotu aktiv nabízených ze strany PPF (tj. hodnotu Air Bank, Home Credit a Zonky) a tuto hodnotu dát do kontextu vnitřní hodnoty současné Monety a směnného podílu navrhovaného PPF.

Až příliš mnoho prostoru je dle našeho názoru v mediálním prostoru věnováno velikosti banky po fúzi, tj. celkovým aktivům a celkovému zisku. Daleko více prostoru by z našeho pohledu mělo být věnováno otázce vývoje zisku připadajícího na jednu akcii po fúzi. Právě zisk na akcii je klíčovým driverem ceny akcie a investoři by se na něj měli více soustředit.

Kvalita nabízených aktiv – co akcionář Monety získá?

PPF výměnou za převod 39,7 % akcií nabízí vzdát se svých majetkových podílů v Air Bank, Home Credit a Zonky ve prospěch Monety. Ačkoliv tato nabídka může vypadat jako transfer tří oddělených, samostatně hospodařících entit, realita je složitější. Podívejme se nejprve na hospodaření nejvýznamnější z nabízených firem, Air Bank.

Z celkových aktiv Air Bank k 31.12.2019* tvořily 33 % REPO operace s ČNB. Dalších 46 % majetku tvořily poskytnuté úvěry. Z těchto úvěrů byla téměř pětina tvořena úvěry poskytnutými v rámci skupiny PPF, což je informace dobře známá, ne překvapivá. Zbytek aktiv představovaly „opravdové“ úvěry poskytnuté zákazníkům. Pro hodnotu těchto aktiv je zásadní jejich úvěrová kvalita, respektive kredibilita dlužníků, to je jejich schopnost v budoucnu splácet. Kromě budoucnosti je důležité posoudit ale i historii těchto úvěrů. Podle veřejně dostupných výročních zpráv je „nedílnou součástí podnikatelských aktivit skupiny Air Bank nákup participací na retailových pohledávkách od spřízněných osob. V roce 2019 skupina Air Bank participovala pohledávky v celkovém objemu 18,5 mld Kč., v roce 2018 v objemu 14,9 mld. Kč.“ Konečně, jak je uvedeno v další části výroční zprávy Air Bank za 2019, „Druhou nejvýznamnější položku /aktiv/ tvořily úvěry poskytnuté klientům a především dceřiným společnostem v souvislosti s financováním retailových pohledávek nakoupených od spřízněných osob v celkové výši 55,3 miliardy korun“. Sečteno podtrženo, podíváme-li se znovu na strukturu majetku Air Bank, vidíme následující obrázek: Z celkových aktiv 120 mld. Kč tvoří 40 mld. Kč REPO s ČNB, 10 mld Kč úvěry spřízněným stranám (zřejmě v rámci skupiny PPF) a dalších 56 mld. Kč úvěrové pohledávky z titulu spotřebitelských úvěrů koncovým zákazníkům, z nichž velká část byla nakoupena za dohodnutou cenu od Home Credit CZ a SK.

A právě zmínkou o nákupech úvěrů za dohodnutou cenu od Home Credit CZ a SK se dostáváme k dalšímu důležitému bodu. Jak je zřejmé z výročních zpráv Home Credit CZ a SK za 2019 a 2018, pozitivního výsledku hospodaření obě tyto společnosti dosahují právě díky jednorázovým prodejům úvěrových pohledávek spřízněným stranám (v roce 2019 činil zisk českého Home Creditu z prodeje spřízněným stranám 1,5 mld. Kč, v 2018 se jednalo o téměř 2 mld. Kč). Zisky z těchto prodejů v obou letech tvořily nejvyšší položku výnosů. Celkový výsledek hospodaření Home Credit CZ po zdanění byl přitom 381 mil. Kč v roce 2019, respektive 430 mil. Kč v 2018. Home Credit CZ během roku 2019 převedl na společnost AB 4 B.V. (100% vlastněná Air Bank) formou investičních certifikátů pohledávky za klienty v celkové hodnotě 10,4 mld Kč. Z těchto čísel je zřejmé, jak významnou roli mají v hospodaření Home Credit právě prodeje spotřebitelských úvěrů do Air Bank a vzájemně dohodnutá cena těchto operací.

Uvedené transakce nejsou ve finančním světě ničím neobvyklým. Je však třeba mít na paměti, že právě kvůli podobným operacím je nutné nahlížet na společnosti Air Bank a Home Credit jako na jednu celistvou finanční entitu a při posuzování úvěrové kvality portfolia spotřebitelských úvěrů je třeba se dívat spíše do rozvahy Air Bank, než do rozvahy Home Creditu.

Konečné posouzení výhodnosti fúze

Pro posouzení výhodnosti fúze je třeba posoudit ziskovost nabízených aktiv a cenu, za kterou jsou prodávána. Do ziskovosti aktiv se přitom kromě výše diskutované kvality aktiv a změn vyvolaných jiným konsolidačním perimetrem promítnou i úspory dosažené na synergiích. Po důkladném posouzení kvality aktiv a odhadnutí synergických úspor na 20 % z dosavadních správních a režijních nákladů Air Bank a Home Credit se domníváme, že průměrný roční zisk aktiv PPF bude v příštích třech letech pod 2 mld. Kč.

Skupina PPF nabízí výše popsaná aktiva výměnou za 39,7% podíl v Monetě. Jinými slovy, přistoupí-li akcionáři na fúzi, souhlasí zároveň s vydáním 336 mil. kusů nových akcií Monety a jejich předáním do rukou PPF. Počet akcií v oběhu se tímto zvýší o 66 % (336 mil. nových akcií / 511 mil. stávajících akcií).

Aby byla celá transakce pro současné akcionáře výhodná, musí zisk Monety po fúzi vyrůst oproti současnému zisku aspoň o 66 %. Pokud zisk vyroste o méně než 66 %, současní akcionáři budou tratit, jelikož procentuální nárůst počtu vydaných akcií bude větší než procentuální nárůst zisku a zisk připadající na jednu akcii (EPS) se sníží. Průměrný roční zisk skupiny Monety za roky 2017 až 2020 je 3,4 mld. Kč (po očištění o jednorázový zisk 1,1 mld. Kč související s akvizicí aktiv Wüstenrot v dubnu 2020). Aby byla fúze výhodná, musí aktiva PPF přinášet roční zisk aspoň 2,3 mld. Kč (66 % z 3,4 mld. Kč). Jak uvádíme výše, domníváme se, že takto vysoký uvažovaný zisk je pro příští 3 roky nereálný. Fúze za těchto podmínek se nám tedy jeví z pohledu stávajícího akcionáře Monety jako nevýhodná.

Doporučení

Z krátkodobého hlediska vnímáme veřejný návrh na odkup akcií za 80 Kč jako výhodný. V poměru k naší stávající cílové ceně 75 Kč představuje zhodnocení 6,7 %. Za předpokladu, že k vypořádání odkupu dojde v březnu (nepodmíněná část) a uspokojena bude veškerá poptávka, je anualizovaný výnos ještě vyšší. Pro krátkodobého investora, který svoji pozici v Monetě vybudoval během propadů trhů v roce 2020, může exit cena 80 Kč představovat příležitost k realizaci pěkných krátkodobých zisků.

Kývnutím na odkup předává akcionář svá akcionářská práva do rukou PPF, která tím zvýší pravděpodobnost protlačení fúze se svými aktivy a otevře se jí tak prostor k ovládnutí Monety. Jak jsme již napsali výše, domníváme se, že ve střednědobém horizontu (1 až 3 roky) je fúze za aktuálně navržených podmínek pro současné akcionáře spíše nevýhodná. V horizontu 1 až 3 let předpokládáme spíše negativní vliv fúze na zisk připadající na jednu akcii. Co se týče samotného nakládání s akciemi, střednědobým investorům doporučujeme rozhodnutí o jejich dalším držení odložit až na dobu, kdy bude známa finální podoba nabídky PPF, která ještě může dostát podstatných změn.

Z dlouhodobého pohledu (3 roky a déle) vstupují do hry další faktory, jako např. nastavení měnové politiky (úrokové sazby) a nezaměstnanost (rizikové náklady). Lze předpokládat, že růst úrokových sazeb a nízká nezaměstnanost by výrazně zvýšily atraktivitu aktiv PPF a jejich zahrnutí pod křídla Monety by mohlo v dlouhém období zvýšit zisky i pro současné akcionáře. Naopak déle trvající období nízkých úrokových sazeb a pomalé hospodářské oživení doprovázené zvýšenou nezaměstnaností by mohlo dostat akcie „nové“ Monety pod dlouhodobý tlak, který by byl novou akvizicí ještě zesílen.

* finanční výsledky Air Bank a Home Credit za rok 2020 zatím nejsou dostupné. Čerpáme proto z veřejně dostupných výročních zpráv za 2019.

Tomáš Hrabánek
Fio banka, a.s.
Prohlášení