Úvod do světa dluhopisů: Emisní podmínky a prospekt

6.12.2021 15:10

Tématem dnešního dílu budou především emisní podmínky dluhopisů. Vysvětlen bude rozdíl emisních podmínek oproti prospektu a uvedeny budou také jejich nejdůležitější náležitosti. Představeny dále budou dluhopisy s vnořenou opcí či pojmy jako kovenanty či kolaterál, na konci článku také MREL dluhopisy.

Prospekt a emisní podmínky

Jak jsme již uvedli v prvním díle seriálu, emitentem dluhopisů může být stát, soukromá společnost, banka či územní samosprávní celek a další subjekty. Každý emitent musí před samotnou emisí vytvořit tzv. emisní podmínky, bez nichž není možné dluhopis vydat.

„Emisní podmínky podrobněji vymezují práva a povinnosti emitenta a vlastníků dluhopisů, jakož i informace o emisi dluhopisů, a to i odkazem na informace obsažené v prospektu,“ jak uvádí zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech.

Pokud chce emitent dluhopisy nabízet veřejně a bez omezení objemu, má vedle emisních podmínek zpravidla povinnost vyhotovit a zveřejnit tzv. prospekt. Prospekt podává oproti emisním podmínkám hlavní informace o emitentovi (např. jeho charakteristika, rizika, ovládající osoby, auditorem ověřené účetní výkazy a další) a v některých případech i informace o nabízených cenných papírech, na jejichž základě pak investoři mohou provést svá vlastní posouzení vhodnosti dané investice, pochopit potenciální rizika a učinit investiční rozhodnutí.

Prospekt cenného papíru se obvykle vztahuje pouze k jediné emisi a jeho součástí jsou také emisní podmínky obsahující zákonem požadované údaje (jako např. jmenovitá hodnota dluhopisu, výnos dluhopisu, splatnost dluhopisu, lhůtu pro upisování,…). Odlišnost představuje tzv. základní prospekt, jenž konečné emisní podmínky obsahovat nemusí, avšak pouze jedná-li se o dluhopisy nabízené v nabídkovém programu. V rámci nabídkového programu je emitent oprávněn vydávat jednotlivé emise a nabízet jich veřejnosti více pod jedním základním prospektem, přičemž emisní podmínky každé z emisí jsou specifikovány v tzv. doplňcích nabídkového programu. V České republice musí být o doplňku nabídkového programu informována ČNB, a to nejpozději na počátku veřejné nabídky nebo před přijetím emise dluhopisů na regulovaný trh.

Výjimku z povinnosti vytvořit a uveřejnit prospekt mají například:

• emise určené výhradně pro kvalifikované investory
• emise určené omezenému počtu osob (v EU méně než 150 osob)
• emise pod 1 milion EUR
• emise s minimální investicí 100 tisíc EUR na jednoho investora

Zatímco prospekt podléhá schválení regulátora (v ČR je příslušným regulátorem Česká národní banka, v USA Securities and Exchange Commission (SEC)), emisní podmínky již nikoli.

Emisní podmínky musí vždy bez výjimky obsahovat např.:

• označení dluhopis, pokud se nejedná o krytý dluhopis, státní pokladniční poukázku nebo poukázku České národní banky
• údaj o druhu dluhopisu
• údaje identifikující emitenta
• jmenovitou hodnotu dluhopisu jako dlužnou částku
• výnos dluhopisu, jak je určen, nebo že je dluhopis bez výnosu
• datum emise
• datum splatnosti
• podobu dluhopisů (imobilizovaný cenný papír, zaknihovaný cenný papír, listinný dluhopis)
• lhůtu pro upisování emise dluhopisů
• místo a způsob upisování dluhopisu
• emisní kurz (např. v procentech z jmenovité hodnoty)
• a další údaje vyplývající ze zákona či povahy emise

Prospekt a konečné emisní podmínky jsou velmi důležitým zdrojem informací pro investory, na jejichž základě pak mohou učinit své investiční rozhodnutí. Obsahují detaily o s investicí spjatých rizicích, která bývají na začátku prospektu zmíněna stručně a dále v prospektu jsou vysvětlena podrobněji. Aby si investoři mohli udělat obrázek o finančním zdraví emitenta, měli by se seznámit také s klíčovými finančními informacemi o emitentovi, případně i o skupině, do které emitent patří.

Příklady podmínek ovlivňujících dluhopisy

V emisních podmínkách a prospektu by se investor měl kromě základních informací o emitentovi a rizicích s ním spojených zaměřit na veškeré části, které emisi ovlivňují a zároveň upřesňují. Důležité jsou jednotlivé rysy cenných papírů (jmenovitá hodnota, převoditelnost, či stanovení výnosu), informace o tom, kde se s dluhopisy bude obchodovat či zda je za dluhopisy poskytnuta záruka. V emisních podmínkách se také dozvíme, na jaký účel emitent prostředky využije. V podmínkách může investor také informovat o případné podřízenosti dluhopisu či zda je součástí dluhopisu opce. Ke zvýšení důvěryhodnosti emise jsou používány kovenanty a kolaterál.

Kovenanty

Tzv. kovenanty zvyšují důvěryhodnost emise dluhopisů. Jedná se o závazky nad rámec zákona, které musí emitent v průběhu života dluhopisů dodržovat. Mezi tyto závazky patří často např. udržování určené úrovně zadluženosti nebo likvidity, omezení výplaty dividendy a další. Emisní podmínky také definují, co se stane v případě jejich porušení, což může mít za následek i okamžitou splatnost dluhopisů.

Např. jedna z podmínek u dluhopisů Czechoslovak Group splatných v roce 2026 je udržování poměru čistého zadlužení k zisku EBITDA pod 3,5násobkem.

Zajištěné, nezajištěné dluhopisy a kolaterál

Pro snížení kreditního rizika mohou být dluhopisy nebo obecně jakékoli dluhy zajištěny poskytnutým kolaterálem. Jedná se o zatížené aktivum, kterým dlužník ručí za svůj dluh (úvěr). V případě, že dluh přestane splácet, kolaterál připadne věřiteli, který se tak tímto způsobem „hojí“. Do jaké míry se věřitel odškodní, záleží na kvalitě poskytnutého kolaterálu.

S rostoucí kvalitou poskytnutého kolaterálu obvykle roste výše úvěru, o kterou se žadatel může ucházet, a zároveň klesá úroková míra z úvěru. Naopak žadatel o úvěr, jenž poskytne méně kvalitní kolaterál, se pravděpodobně nevyhne vyšším úrokům a současně nedosáhne na takovou výši úvěru, jako v případě poskytnutí kvalitního kolaterálu.

Typickým příkladem, kde si subjekty zapůjčují prostředky proti poskytnutí kolaterálu, jsou hypotéky, kde jako kolaterál působí daná nemovitost.

Za kvalitní kolaterál se na zajištěném mezibankovním trhu považují státní dluhopisy ohodnocené vysokým ratingem, jako kolaterál lze však použít jakékoliv aktivum přijaté věřiteli.

Seniorita dluhopisů

V případě vstupu emitenta do likvidace nebo zahájení insolvence vůči emitentovi jsou pohledávky věřitelů z dluhopisů uspokojovány dle stupně jejich seniority. Informace o postavení emise v porovnání s dalšími závazky emitenta je tak důležitá pro vyhodnocení kreditního rizika. Ve vztahu k senioritě rozlišujeme nepodřízené a podřízené dluhopisy.

Dluhopisy s vnořenou opcí

Součástí nezanedbatelného počtu dluhopisů bývá také emitentova opce na předčasné splacení dluhopisu či právo investora o předčasné splacení dluhu požádat. V případě, že emitent dluhopisů vlastní opci (právo) na předčasné splacení těchto dluhopisů, hovoříme o tzv. svolatelných dluhopisech (callable bonds). Pro dluhopisy s právem investora požádat emitenta o předčasné splacení dluhopisu se vžil název puttable bonds, česky možno chápat jako dluhopis svolatelný ze strany majitele.

Svolatelný dluhopis (callable bond) je typem dluhopisu s vnořenou opcí. Tato opce dává emitentovi právo splatit svůj dluh (jmenovitou hodnotu emise) před stanoveným datem splatnosti.

Vzhledem k tomuto zvýhodnění emitenta v podobě práva na předčasné splacení bývá kupón (u kupónových dluhopisů) o cenu tohoto práva navýšen.

Pro emitenta je tento typ dluhopisu díky vyšším kupónům nákladnější než dluhopisy bez call opce, v případě poklesu úrokových sazeb však může své právo využít a dluh předčasně splatit. Následně si může kapitál obstarat za nižší úrokové náklady. Emitent zároveň může u takové transakce investorům nabídnout výměnu za nové dluhopisy.

Svolatelné dluhopisy se splatností v červnu 2022 emitovala v roce 2012 realitní společnost Czech Property Investments. Svého práva na předčasné splacení využila v listopadu 2018.

Emitent se také může s investory dohodnout na předčasném splacení dluhu, aniž by se jednalo o svolatelný dluhopis. Taková nabídka však musí být pro investory atraktivní (např. nabízená cena je nad nominální hodnotou) a je na nich, jestli ji přijmou. Takto své dluhopisy v minulosti svolával např. ČEZ.

Opačným případem proti svolatelným dluhopisům jsou puttable bonds, kdy právem požádat o předčasné splacení disponuje naopak držitel dluhopisu, za což však obdrží naopak nižší kupón.

Při zvýšení úrokových sazeb však investor svého práva na předčasnou výplatu může využít a investovat prostředky do výnosnějších aktiv. Emitent tímto naopak utrpí, potenciální potřeba financování ho bude stát více, než platil původnímu investorovi. S puttable bondy se v praxi setkáme velmi zřídka.

Konvertibilní dluhopisy

Konvertibilní dluhopisy opravňují jeho držitele k volbě, zda v předem určený časový okamžik využije možnost je v určitém poměru vyměnit za akcie společnosti.

Na rozdíl od běžných dluhopisů tak investor může u konvertibilního dluhopisu těžit z růstu firmy. Pokud by její akcie získaly na hodnotě, investor může vyšší výnos získat konverzí dluhopisu na akcie. V opačném případě drží dále dluhopis.

Díky tomu, že konvertibilní dluhopisy dávají investorovi právo na konverzi, je emitent schopen se jimi financovat levněji než běžnými dluhopisy.

Příkladem emitenta konvertibilního dluhopisu je např. automobilka Tesla, která v letech 2013 až 2019 emitovala konvertibilní dluhopisy v hodnotě jednotek miliard dolarů.

Bankovní MREL dluhopisy

MREL dluhopisy představují způsob, jakým mohou banky průběžně udržovat a plnit regulatorní minimální požadavek na kapitál a způsobilé závazky (MREL).

Tento požadavek vychází z evropské regulace, kterou se stanoví rámec pro ozdravné postupy a řešení krize úvěrových institucí v EU. Přichází jako součást reakce EU na poslední finanční krizi. Ke zmírnění šoku a obnovení rovnováhy a důvěry na trzích bylo tehdy využito veřejných prostředků. Posláním MREL regulace je zajistit, aby potenciální negativní šoky v případě selhávajících bank nedopadly na veřejný sektor, ale byly pokryty ze zdrojů investorů a věřitelů bank.

MREL dluhopisy pro účely plnění těchto regulatorních požadavků emituje řada bank, mezi nimi i Fio banka.

Příští díl série článků o dluhopisech bude pojednávat o obchodování s dluhopisy a také o zdanění jejich výnosů.

Zdroje: Schejbal&Partners: Definice prospektu a jeho obsah, J. Brada: Oceňování svolatelných dluhopisů a dluhopisů s vnořenými call a put opcemi na toky plateb, KLB Legal: Jak vydat dluhopisy?, T. Kahoun: Minimální požadavek na kapitál a způsobilé závazky (MREL): Obecný přístup České národní banky

Michal Fric
Fio banka, a.s.
Prohlášení